【编者按】本周推出一篇第二类代理问题对企业绩效影响的英文经典文献。此篇文章在研究第二类代理成本对企业绩效影响时，首先从具有较高投票权的角度出发，投票权较高即表明大股东有权力去侵占小股东的利益。其次本篇文章认为投票权较高并不能足矣说明大股东会去侵占小股东的利益，只有保证大股东同时拥有较低的现金流权时，大股东才会有侵占的动机。最后，当权力（较高的投票权）和动机（较低的现金流权）均满足的情况下，公司若有较高的自由现金流时，大股东才有机会去侵占小股东的收益。此篇文章将权力、动机、机会放在同一框架下去考虑，角度新颖，逻辑严谨，值得学习。此外，本篇文章在样本数据选择和变量描述方面较为详细，值得参考。

推文信息：Yves Bozec and Claude Laurin Large Shareholder Entrenchment and Performance: Empirical Evidence from Canada[J].Journal of Business Finance & Accounting, 35(1) & (2), 25–49, January/March 2008

一、引言

越来越多的研究表明，世界各地的上市公司都有一个集中的所有权结构，公司所有权掌握在大股东手中——通常是富有的家族。上市公司的所有权结构可能不像最初想象的那样分散。当所有权集中在占主导地位的股东手中时，这种治理机制可能不会有效。公司面临着一个壕沟问题，即占主导地位的股东有权利用自己在公司的权力来追求他们自己的利益，而不是所有股东的利益。这种偏离“一股一票”规则通常是通过使用具有多重投票权的股票、金字塔持股或交叉持股来实现的，这可能会加剧壕沟问题。在本研究中，认为当三个因素共同作用时，大股东壕沟可能对公司绩效有害。这三个因素分别是:(1)大股东有足够的侵占中小股东利益的投票权(2)大股东有较低的现金流利,所以他或她有侵占中小股东的利益动机(3)公司具有较高的自由现金流,此时大股东有机会去侵占中小股东的利益。

二、文献回顾与假设提出

最近的经验证据表明，在大多数国家，被股东广泛持有的公司并不是常态。在一项开创性的研究中，La Porta等人(1999)表明，除美国和英国以外的国家，公司往往由占主导地位的股东所有，这些股东拥有相当大比例的投票权，并几乎完全控制公司的运营。对于这些公司来说，代理成本并不是由传统的外部股东与管理者之间的冲突造成的（第一类代理成本）。相反，这些成本是由控制公司资产的大股东和提供资金小股东之间的冲突造成的（第二类代理成本）。本文研究的重点是第二类代理成本(Villalonga和Amit, 2006)。这种代理成本也可以被视为对少数股东利益的侵占，存在的原因有几个。首先，一般来说，大股东往往可以强加他们的偏好，即使这些偏好不同于小股东。其次，他们还可能做出次优投资决策，例如通过并购过度扩张，此决策会增加家族企业的社会政治影响力，但会改变少数股东的股权价值。第三，在家族企业中，高层管理职位通常分配给控股家族的成员，而不是最能干的经理。第四，由根深蒂固的控制家族控制的金字塔受制于“隧道”，即控制股东积极地将资金从金字塔底部的公司转移到接近金字塔顶端的公司，从而剥夺了位于金字塔底部公司中小股东的利益。虽然投票权集中是侵占中小股东利益的必要条件，但它不是充分条件。如果大股东所拥有的投票权等于现金流权，那么他们就没有明确的动机故意降低公司价值。在本研究中，认为当占主导地位的股东建立对公司投票权的控制时，并且只拥有一小部分现金流权，所有权结构才会出现问题。Bebchuk等人(2000)解释了多重投票权、金字塔式所有权结构和交叉所有权是如何用来获得远远超过现金流权的投票权。这种分离的结果是，大股东可以利用高投票权授予的控制权来剥夺小股东的权益。当这种情况发生时，占主导地位的股东可以享受所有控制的私人利益，同时只将一小部分因其决策而产生的成本内部化。因此就第二类代理成本而言，大股东手中的高投票权和低现金流权的结合可能比集中所有权更糟糕。尽管高投票权和低现金流权的结合肯定会被认为创造了增加对少数股东利益侵占的条件，但本文认为这些条件还不够。Jensen的自由现金流理论(1986)预测，当公司产生大量的自由现金流，即现金流超过所有正净现值项目(NPV项目)提供资金所需的现金流时，代理问题尤其严重。当资源可用时，企业可以免受资本市场的监控，于是所有者可以自由地使用资金。因此，大量的自由现金流为大股东侵占小股东的利益创造了机会。因此在本文的研究中预测当自由现金流量高于平均水平，而占主导地位的股东拥有较低的现金流量权时，投票权与现金流量权的分离将主要对公司绩效产生不利影响。当这些条件同时存在时，占主导地位的股东不仅有权力和动机侵占中小股东的权益，而且也有机会这样做。因此通过以上的分析得出以下三个假设：

H1:投票权和现金流权之间的差异对公司绩效有负面的影响

H2:当公司拥有较大的自由现金流时，投票权和现金流权之间的差异对业绩有更大的负面影响。

H3:当大股东的现金流权较低，且其控制的公司拥有较大的自由现金流时，投票权与现金流权的差异对公司绩效的负面影响更大。
三、研究设计与主要研究结果

   本文选择了所有在加拿大证券交易所上市的公司，除了控股公司和金融机构，筛选出1143家公司，并根据资产价值保留了550家最大的公司。解释变量即投票权与现金流权的分离程度用两者比值表示，该值越接近0，则代表分离度越大。被解释变量企业绩效用托宾Q、ROA、ROE、ROI指标表示，通过回归得出以下主要结果：当大股东既有动机(分离和低现金流权)，又有机会(高自由现金流)剥夺少数股东时，企业表现出较弱的绩效。然而，更大的剥夺权力(高投票权)并不会导致较差的公司绩效。

四、评论与拓展

（一）主要内容回顾

一些研究发现全球除了美国和英国等少数国家的上市公司股权较分散，山是公司的股权集中是一个比较普遍的现象。这种现象在加拿大也是存在的，加拿大上市公司的控制权很多都集中在少数大股东手中，大多数是集中于富有的家族手中。集中的股权结构会产生第二类代理问题，大股东会利用手中控制权来攫取中小股东利益。当控股股东的投票权和现金流权分离时，其攫取行为会发生。本文认为投票权和现金流权分离对企业绩效的影响在一定的条件下才会发生。第一个条件是，控股股东有机会进行利益挖掘行为，当企业具有较高的自由现金流时，控股股东则有更好的机会进行利益挖掘；第二个条件是，控股股东具有较高的动机去利益挖掘。当控股股东具有较低的现金流权时，其进行利益挖掘行为所付出的代价较低，这时控股股东的利益挖掘动机是较强的。本文检验了在动机以及机会不同时，控股股东隧道行为对企业绩效的不同影响。

（二）本文的理论定位和贡献

传统的代理理论认为，公司的所有权大都分散在小股东之间，而控制权掌握在管理者手中，因而造成经营权和所有权的分离，这是传统公司治理研究的起点。在这种情况下，管理者和公司股东之间的冲突成为公司治理的核心问题，这就是Jensen和Mecking（1976）提出的传统代理理论。然而，20世纪末及21世纪的一些研究表明除美国和英国等少数国家外， 所有权高度分散的假设是不符合现实的，而股权集中或相对集中是大多数国家公司中的一个普遍现象， 更为重要的是大股东的控制权与所有权的偏离在世界范围内也广泛存在。在股权集中的情况下，公司治理的主要问题已经不再是管理者与外部股东之间的代理问题，而是大股东与广大中小股东之间的代理问题。

其中比较有代表性的学者和文章包括Shleifer 和Vishny (1997)、La port(2002)、Yeh(2005)、Bozec 和 Laurin(2008)。Shleifer 和 Vishny ( 1997) 提出了集中所有权的成本与收益问题， 认为控制性股东的存在使其一方面有动机监督管理者采取正确的经营决策， 缓解 PA 冲突， 从而提高公司绩效; 另一方面它们有动机侵占广大中小股东的利益， 采取攫取行为，损害公司绩效。控股股东会根据其自身的财务激励来衡量其对中小股东的侵占意愿。Yeh（2005）认为，其中很重要的激励来自于其拥有的企业现金流权，因为现金流权代表其与公司利益的一致程度。现金流权越高，它们越有动机促使公司正常经营，从而提高自己的财富，降低损害公司价值获取私有收益的动机。控制性股东的现金流权和公司绩效正相关，这种效应称为“激励效应”，La port等（2002）建立模型检验了激励效应的存在。

股权集中的成本在于其导致的控股股东与中小股东之间的利益冲突。终极控制股东通过金字塔结构、交叉持股以及发行双重股票等方式来增强控制权， 造成控制权大于现金流权 ( La port et al， 1999; Clasessen et al， 2000) 。由于低现金流权与高额控制权的非匹配， 终极控制股东有动机从被控制公司转移资源、进行攫取行为， 从而以其它中小股东的利益损失为代价来获取私有收益。较多的控制权使终极控制股东有能力去侵占其它股东的利益、进行攫取行为， 损害公司绩效，而较小的现金流权则降低了其攫取行为所带来的成本 ( Yeh， 2005) 。控制权与现金流权的偏离是导致 PP 冲突的一个关键因素， 两者的偏离对公司绩效产生负向影响， 偏离程度越大，影响越强。这种效应被称为 “隧道效应”。在此基础上，本篇文献在认可股权集中存在控股股东导致的代理成本的基础上，他们认为股权集中是控股股东对中小股东利益攫取的必要条件，而非充分条件，如果控股股东的现金流权和控制权是等价的，它们没有明显的动机来故意损害公司价值( Bozec and Laurin, 2008)。

（三）本文值得学习之处

首先，本文是前期关于第二类代理问题研究这种开拓性理论方面的进一步深入和拓展。本篇文章结合前期Shleifer 和 Vishny (1997) 、La port(2002)、Yeh(2005)等第二类代理问题的研究以及Jensen和Mecling（1986）年提出的自由现金流代理成本理论，提出自由现金流为控股股东攫取中小股东利益提供了更多的利益挖掘机会，因此在这种情况下，控股股东的“隧道效应”是更加明显的。

其次，本文的创新在于考虑了大股东侵占中小股东的机会：即公司自由现金流的高低。以往研究大多只关注大股东的控制权和两权分离程度对大股东侵占中小股东的能力和动机的影响，本文进一步考虑公司自由现金流高低对大股东侵占的机会影响，完善了现有研究。

再次，本文研究以加拿大公司作为研究样本具有代表性。原因在于：加拿大公司所有权结构接近东亚模式：股权结构集中，且控股大股东通常是家族企业。且大部分公司的大股东要么是公司的管理层，要么是董事会成员，这为研究控制权和现金流权分离引致的第二类代理成本奠定了基础。并且本文利用了五年面板数据，控制了前期研究多利用一年数据导致的结果变动的问题。

最后，本篇文章在对各个变量的描述和结果解释中，非常完整。文章不仅仅完整解释和说明了主要检验的解释变量，对于前期研究的控制变量也进行了详细的解释和说明。

（四）本文局限性

其一，本文前提假设是，股权集中对于企业绩效的负面影响是大股东隧道效应导致的。但是，这个假设是否成立时不确定的，因为企业绩效可能并不能完全反映大股东的隧道行为。把这个问题置于今天数据库较完善的时代，大股东隧道行为可以通过大股东减持行为、并购绩效、信息披露行为以及多元化行为等具体行为指标来衡量，因为这些指标可以直接反映出控股股东隧道行为。

其二，本文提到了造成投票权和现金流权分离的不同的方式，比如交叉持股、金字塔结构以及双重股权结构等方式，但是并没有提出加拿大上市公司中普遍存在的造成两权分离现象的主要方式是什么？不同的方式可能对控股股东的隧道行为也会产生重要影响。比如金字塔结构和双层股权结构所形成的控股股东的控制权和现金流权的分离，对于控股股东的隧道行为动机是不同的。不同的方式也会产生不同的决策，从而会对自由现金流具有一定影响，那么此时自由现金流这个变量加入到模型中会产生一定内生性问题，是需要解决的。

（五）控股股东现金流权和控制权分离的方式分析

比较普遍的造成控股股东现金流权和控制权分离的方式包括金字塔式股权结构、双层股权结构以及交叉持股。

（1）金字塔式股权结构

金字塔式股权结构是一种形状类似于金字塔的纵向多层级、多链条的所有权结构。终极控制人处于金字塔最上端，由它控制第一层级的公司，然后由第一层级的公司控制第二层级的公司、第二层级的公司控制第三层级的公司……，直到控制最底层的目标公司。如下图1，

图1

Family可以通过控股多个类X企业，来对多个Z实现控制，从而形成Family作为金字塔顶端可以通过层层持股间接控制多家金字塔底层企业，行为形似金字塔的股权结构。实例中的Family对Z的现金流权为20%，而控制权为40%。

（2）双层股权结构

双重股权结构是指将公司的股票分高(superior)、低(inferior)两种投票权。高投票权的股票每股具有2至10票的投票权，因此拥有较多决策权，主要由高级管理者所持有。低投票权股票的投票权只占高投票权股票的10%或1%，有的甚至没有投票权，由一般股东持有。

双层股权机构的特点：由于高级管理人员较理解公司的价值，在与收购公司谈判中，若有高级管理者充当悍卫战士的角色，往往可得高收购金额，有利于目标公司股东。但是，双重股权结构存在一个根本性的缺陷，即其违背现代公司的股东治理结构，不利于股东利益保障，容易导致管理中独裁发生的可能。研究表明，推行双重股权结构的公司，第二类代理问题较严重，具有控制权的企业管理层会利用其控制权侵占企业现金流，获取自身利益，对企业绩效产生负面影响。

（3）交叉持股

交叉持股又称相互持股，是指作为法人的企业互相进行投资，你持有我的股份，我持有你的股份，最终形成你中有我、我中有你的股权结构。

交叉持股的特点：稳定公司的股权结构，防止企业被恶意并购；分散各种风险，尤其是两个公司采用换股的方式各自进行多元化经营，以减少风险；加强公司间合作，在相互持股企业的资金、技术、人事、销售、创新等方面形成协同优势；在市场不健全时，降低信息不对称条件下的交易成本。其中，防止恶意并购是交叉持股最大的作用。但是，从控制权的角度来看，交叉持股和金字塔股权结构一样，也是一种“高效”地分离现金流权和控制权的股权结构。

关于交叉持股如何造成控制权与现金流权分离，可以通过一个实例来理解。

图2

图2中，A持股B企业33%，B企业的资本金为3000万。

图3

图3中，A对B投资2000万，B对A投资1000万，A付出的投资额与图二相比毫无差别，但是通过A与B的交叉持股这种方式，A获取了B企业50%股权,而B资本金提高到了4000万。A通过交叉持股提高了自身控制权。