编者按：公司多元化对股东既有好处又有代价。平均而言，多样化投资的成本大于收益。Berger和Ofek (1995a)、Lang和Stulz(1994)以及Servaes(1995)都证明了与企业多元化战略相关的重大价值损失。此外，Comment和Jarrell(1995)的研究表明，多元化企业未能利用多元化的所谓好处。如果多元化与公司价值的降低有关，为什么公司仍然保持多元化?该篇文章提出一种可能性即代理成本假说，认为经理人在多样化投资中获得的私人收益超过私人成本，所以即使这样做会减少股东的财富，经理人仍可能会采取多元化战略。为了给代理成本假说提供证据，该篇文章研究了1984年选取的933家企业样本的多元化水平、多元化的价值和多元化水平的变化。

推文信息：David J Denis，Diane K Denis，Atulya Sarin.Agency Problems, Equity Ownership, and Corporate Diversification[J]Journal of Finance，1997，52(1):135-160.

一．样本和数据描述

首先，选取样本。样本根据1984年底的公司价值线选取，且样本仅限于这些公司1985年的CIS数据库中的文件(活动和研究)，尽管价值线的使用使样本偏向于更大的公司，但样本内的公司规模仍然存在相当大的差异。其次，衡量变量。(1)股权结构。从1984年12月之前的上一个代理声明中获取有关管理股权的数据，这确保了股权衡量早于多样化和超额价值衡量，从而避免任何虚假的相关性。(2)多元化水平。使用CIS的数据，按照Comment and Jarrell (1995)的方法用五个不同的代理变量衡量多样化：①具有多个部门的公司比例；②管理层报告的部门的数量；③COMPUSTAT分配给该公司的4位SIC行业代码的数量；④基于收入的Herfindahl指数；⑤基于资产的Herfindahl指数。(3)超额价值。使用Berger和Ofek (1995a)的方法，为企业实际价值与估算价值之比的对数。

二．多元化的水平和价值

1.管理层股权和多元化水平

随着管理层的股权增加，他们承担了与价值降低行动相关的更大比例的成本，所以不太可能采取减少股东财富的政策。因此，如果多元化减少了股东财富，代理成本假说预测多元化水平与管理层股权之间存在负相关关系。此外，股权结构的其他方面也可能影响多元化水平。特别是，一定程度上外部大股东为公司提供监督利益，代理成本假说预测多元化与这些外部大股东之间存在负相关关系。根据五项多样化指标中每一项的管理层股权与多样化之间关系的描述性统计表明，高管和董事的股权与多元化程度呈近似单调的负相关关系。多元化与高管和董事的股权之间的横截面回归发现，多元化与管理层股权和外部大股东股权均呈显著的负相关。Amihud和Lev(1981)认为，当经理人拥有更多自己公司的股权时，由于需要降低个人风险，他们更有可能进行多元化经营。因此，在模型中进一步加入管理层持股的平方项，也提供了一些证据即在非常高的所有权水平上，多元化降低风险的好处占主导地位，但文章的绝大多数样本(98.7%)还是处于多元化与管理层所有权负相关的范围内。

2.管理层股权和多元化价值

股权结构也可能影响多元化的估值。如果多样化减少价值源于代理问题，那么当所有者的多元化成本超过其收益，则具有高管理层股权的公司就不太可能实现多元化，而具有低管理层股权的公司则可能会从事降低价值的多元化，因为管理者所获得的私人收益超过了私人费用。平均而言，我们期望观察到低管理层股权公司的多元化带来负面估值，高管理层股权公司的非负面估值。而研究结果并不支持低管理层持股的公司多元化带来的价值损失更大的假设。整体而言，证据表明更高的管理层持股的主要影响是与多样化水平有关，而与多样化价值的增加没有关系。

3.随时间变化的稳健性检验

文章只在1985年一年的时间里考察了股权和多样化之间的关系，假设股权结构是不变的，接下来文章选取1985年前后两年1984、1986以及1992年的数据重新估计回归模型。研究结果表明，管理层持股与多元化之间的负相关关系随着时间的推移是相当稳健的；而管理层持股对多元化价值的影响随着时间的推移并不一致。

4.多样化和CEO股权

如果多元化决策主要是由首席执行官(CEO)做出的，那么可以说，CEO的股权而不是高管和董事的股权是更相关的激励措施。为了探讨这个问题，文章用CEO股权而非高管和董事的股权重复了之前的回归。结果表明，和使用高管和董事的股权的结果一样，多元化与CEO持股显著负相关，且几乎没有证据表明CEO的股权影响多元化的价值。

三．多样化的变化

通过考察多元化水平变化的原因，可以获得更多关于代理成本假说的证据。以前的研究都证明了1980年公司多元化的减少，这一趋势在文章样本中也很明显。如果代理问题导致管理者维持降低价值的多元化策略，那么是什么导致这些相同的公司重新专业化呢?代理成本可以通过市场约束来降低，例如管理劳动力市场、产品市场竞争和公司控制权市场。因此，我们期望多样化水平价值增加的减少将与市场约束有关，例如大宗交易、并购意图、财务困境和管理变化。为了检验多元化的减少在多大程度上是由限制代理问题的市场力量驱动的，文章记录了多元化的变化和市场约束相关事件的发生之间的关系。总的来说，53.9%的多元化水平减少的公司在多元化变化前一年至少经历一项市场约束事件，这一比率显著高于多元化增加(21.3%)和多元化没有改变(21.4%)的企业。值得注意的是，多元化减少企业与其他企业之间的差异主要是由于公司控制权事件。

四．讨论和相关证据

总的来说，研究结果支持代理问题导致公司保持多元化的假设。另一种假设是，多元化折价和专业化增加的原因是1980年竞争和监管条件的冲击（经济冲击）增加了专业化策略的相对价值，导致公司自愿重新专业化。文章接下来通过两个测试来对这一假设提供证据。首先，对于减少多元化的公司的子样本，记录了专业化改变前几年的超额价值。如果多样化的变化是对突然的冲击的反应，期望在多样化变化之前观察到超额价值的下降。相反，研究证据表明在多样化变化之前的3年，每年都有显著的负超额价值，而且没有逐年下降。其次，如果行业冲击是收购活动和多元化变化的原因，预计增加关注的公司将集中在由完整样本所代表的行业的子集中。然而，在样本中观察到的收购活动和业务重组并不集中在一小部分行业。总的来说，这些发现几乎不支持多元化的变化代表对减少多元化价值的突然冲击的自愿反应这一假设。

五．结论

文章为1980年代美国公司明显过度多元化的代理成本解释提供了证据。结果表明：(1)多元化程度与管理层股权之间存在强烈的负相关关系；(2)多元化程度和外部大股东股权之间存在负相关关系；(3)没有发现多元化带来的价值损失与管理层持股或外部股东持股有关的证据，这表明管理层持股和大股东持股比例越高，多元化水平越低，而与多元化价值没有关系；(4)多元化减少与外部公司控制威胁、财务困境和管理人员更替之间有强烈关系。这些发现表明，企业不会为了适应环境变化而主动重新专业化。相反，重新专业化似乎代表着对经理人的外部监控。

评论：

  文章为企业多元化提供了代理成本方面的解释。研究结果表明多元化与管理层持股以及外部大股东股权成负向相关关系。此外，基于近年来多元化水平逐渐降低，趋于集中化的趋势，文章发现企业外部控制权威胁、财务困境以及管理层变更与之后的企业集中化趋势正相关。因此得出结论，企业集中化逐渐上升的趋势归因于市场监督力量。

从创新性来看。首先，文章为20世纪80年代的企业集中化趋势提供了直接的代理成本理论证据，弥补了之前相关文献没有直接证据表明集中化趋势是由经济冲击造成的缺失。比如，Lang and Stulz(1994)在1978年开始发现之后每年的多元化水平在逐步下降，而Servaes(1995)也发现在60和70年代也存在显著的多元化水平的下降。但是这些文献都没有给出多元化水平下降，或者集中化趋势上升的证据。其次，为逐渐集中化的趋势提出了代理理论方面的证据，是本文重要贡献和创新之处所在。文章通过检验管理层持股、外部大股东持股与多元化水平和多元化价值之间的关系为多元化程度提供了代理成本的解释。并针对80年代以后多元化水平减弱的趋势，检验出多元化水平的减弱是由于前期企业代理问题导致的多元化水平过高，损害了企业价值，这些企业更容易受到外部控制权市场和其他市场监督力量的监督，通过外部市场监督，这些企业基于代理问题产生的多元化水平降低。因此，该篇文章在理论和实证两个方面丰富了多元化水平影响因素方面的文献，并开创性提出了多元化经营的代理成本解释。最后，文章勇于挑战当时的权威观点，即Anihud and Lev(1981)提出的，管理层持股越多，他们越有动机进行多元化经营来分散其承担的私人风险。他们认为管理层持股水平会提高企业的多元化水平。而本文仅仅发现当管理层持股非常高时，才会为了降低其个人风险而提高多元化，在933个样本中仅仅有13个公司的管理层持股达到了这个持股高度，而920个企业样本中多元化水平均与管理层持股是负相关关系，因此从数据上有力证明了多元化水平的代理成本假说，驳回了管理层风险管理假说。

  尽管文章具有一定的创新之处，但是我们仍对文章的两个方面存在疑问。首先，文章选择的样本方面。文章的主检验均是利用1985年数据，在后期检验随时间变化的稳健性检验时，选择了1985年的前后两年和1992的三年的数据作为样本。如果数据是可得的情况下，为何不选择连续的年度数据作为主检验和集中化趋势检验样本呢？其次，从文章检验内容来看，文章同时检验相关因素与多元化水平以及多元化价值的关系。根据文章逻辑，代理问题导致的多元化水平的偏高，并造成了多元化价值的降低，那么管理层持股、外部大股东持股以及外部市场监督事件都会缓解代理成本从而降低多元化水平，这得到了文章的数据验证。但是，对于多元化价值的影响没有得到数据支持，文章也并没有给出一定的文字解释。