【编者按】在如今新冠疫情对全球经济产生了严重冲击，企业的财务风险乃至破产风险急剧增加的情况下，企业积极调整自身的资本结构，力求控制风险、抓住机会，实现稳步增长是十分重要的。因此本周推出的这三篇文章分别从不同的角度去分析在不同的情况下，企业分别会选择怎样的资本结构，第一篇文章经济周期下的资本结构同群效应，认为企业不是单独存在的，而是处在一个相对开放的生态系统中，即企业之间是可以相互影响的，会受同行业的影响来调整自身的资本结构。第二篇文章是从经营风险的角度来看是如何影响企业的资本结构的，本篇文章的机制检验部分较为新颖，值得我们深入探讨。第三篇文章是从汇率的角度分析如何影响企业的杠杆率，本篇文章思路清晰，值得我们学习。总之这三篇文章，分别从不同的视角来研究，在不同的情况下如何影响企业的资本结构，同时每篇文章都给出政策建议，对于推动我国经济健康稳步发展具有重要意义。

推文信息1：连玉君,彭镇,蔡菁,杨海生.经济周期下资本结构同群效应研究[J].管会计研究,2020,(11):85-97.

一、引言

针对经济发展新常态，党中央于 2015 年 12 月提出了以 “三去一降一补”为核心的供给侧结构性改革战略。这其中，去杠杆是供给侧结构性改革的重要内容。经过三年的努力，去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。无论去杠杆还是稳杠杆，其实质都是资本结构动态调整过程。现有文献主要关注企业自身的基本面因素、股票价格以及外部宏观环境等因素对企业资本结构的影响，但是并未考虑企业之间资本结构决策的相互影响。但在实际上，企业并不是孤立存在的，而是处在一个相对开放的生态系统中。企业的资本结构决策会受到同群企业资本结构的影响。同时，经济周期是影响企业资本结构决策的重要因素。从理论上来说，一方面，经济周期波动将改变金融市场供给面，制约企业的融资选择，进而影响到企业资本结构调整的能力。另一方面，经济周期波动将改变企业融资需求，进而影响到企业资本结构调整的意愿和方向。从现实出发，2020 年以来，新冠疫情对全球经济产生了严重冲击，企业的财务风险乃至破产风险急剧增加。中国共产党第十九届中央委员会第五次全体会议强调加大宏观政策应对力度，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险的长期均衡。企业也要在这次事件中积极调整自身的资本结构，力求控制风险、抓住机会，实现稳步增长。因此，在新冠疫情冲击以及经济发展新常态背景下，研究经济周期、同群效应对企业资本结构决策的影响具有重要的理论和现实意义。基于以上考虑，本文以中国 A 股上市公司 2000－2018年的数据为研究对象，尝试借鉴 Leary 和 Ｒoberts ( 2014)以及 Foucault 和 Fresard ( 2014) 的研究成果，将同群效应区分为模仿效应和学习效应。并进一步探讨同群效应在经济周期不同阶段的差异性，最后分析融资约束对上述关系的异质性影响。

二、理论分析与研究假设

（一）同群效应与企业资本结构

已有文献也表明，同群资本结构对企业资本结构决策具有重要的影响。例如，Graham 和 Harvey ( 2001) 调查发现，大量的首席财务官在企业融资决策时会参考同群公司的融资决策方式。Leary 和 Ｒoberts ( 2014) 最先在企业资本结构决策中考虑同群效应的影响。他们以美国上市公司1965－2008 年的数据为研究对象，发现同群效应是企业资本结构决策的重要影响因素，其重要程度要远超于先前文献已经识别出的其它影响因素。陆蓉等 ( 2017) 采用中国上市公司 2007－2014 年的数据，以市值资产负债率作为企业资本结构的代理变量，研究了我国上市公司资本结构的同群效应，发现本公司负债率增加对同群公司具有正 “溢出效应”，并认为 “管理者声誉考虑”和 “管理者信息学习”是同群效应影响企业资本结构决策的两种主要机制。张天宇和钟田丽 ( 2017) 也验证了中国企业资本结构同群效应的存在性，但发现以账面价值计算的资本结构同群效应存在的可能性不高。然而，上述检验研究基本上都着眼于 “模仿效应”，忽略了 “学习效应”这一渠道，即企业可以通过接收同群企业的财务特征信号来帮助学习，以制定出更加适合企业自身特征的资本结构决策。由此提出本文的第一个假设：

H1: 企业资本结构决策存在同群效应，表现为模仿效应和学习效应，即企业资本结构决策会受到同群企业资本结构和同群企业特征的显著影响。

（二）经济周期对企业资本结构同群效应的影响

当经济处于下行阶段时，企业所面临的经济环境不确定性更强，且多是坏的不确定性，此

时就需要对资本结构决策做出准确判断。企业通过简单模仿的方式来决定自身的资本结构可能会适得其反。且即便企业有意愿在经济下行期间通过模仿和学习来调整资本结构，但随着调整成本，如贷款成本的上升，企业可能没有能力去调整资本结构。当经济处于上行周期时，一方面，企业面临的不确定性更低，更有可能会追求更低的资本结构决策成本，进而模仿同群企业的资本结构或学习同群企业的财务特征; 另一方面，企业资本结构的调整成本会相对较低，因此企业资本结构同群效应可能会更加显著。

由此，提出本文的第二个假设:

 H2: 企业资本结构同群效应呈顺经济周期变化，即经济上行时企业资本结构的同群效应更显著。

（三）融资约束、经济周期与企业资本结构同群效应

对高融资约束公司来说，当同行低融资约束公司在经济下行时维持高杠杆时，即使其有跟随的意愿也不一定有跟随的能力。在经济周期从下行到上行的转换过程中，高融资约束公司的负债率会上调，且随着资本结构调整成本的下降，其会更加倾向于通过模仿效应和学习效应来调整自身的资本结构。Leary 和 Ｒoberts ( 2014) 、陆蓉等 ( 2017) 都发现，小公司会追随大公司，而大公司并不会依据小公司的资本结构来帮助自己做决策。而大公司一般是融资约束较低的公司，因此低融资约束的公司可能并不会通过简单模仿与学习同群企业来制定自身的资本结构决策。在经济周期上下行的转换过程中，低融资约束的公司可能仅仅会根据自身财务特征的信号来调节自身资本结构，进而表现出不同经济周期低融资约束公司资本结构同群效应的无差异。

由此，提出本文的第三个假设:

H3: 不同融资约束的企业在经济周期不同阶段其资本结构决策同群效应存在差异。

三、主要结论

本文从经济周期和同群效应角度来研究企业资本结构决策的影响因素，并以 2000－2018 年中国 A 股上市公司为研究样本，得出以下研究结论: ( 1) 企业资本结构决策存在同群效应，分别为模仿效应和学习效应，即企业资本结构会随着同群公司资本结构和同群财务特征的变化而变化。 ( 2)企业资本结构同群效应呈现顺经济周期变化，即经济上行时企业资本结构同群效应更显著。( 3) 融资约束较高的公司，在经济上行期间会通过简单模仿以及接收同群公司的财务特征信号来调整自身资本结构; 而融资约束较低的公司，不论在经济上行或下行期间，其资本结构的调整不会过于关注同行的资本结构及其财务特征，而是根据自身财务状况自行调整。

推文信息2：邹静娴,贾珅,邱雅静,邱晗.经营风险与企业杠杆率[J].金融研究,2020,(12):20-39.

一、引言

实体部门投资激励不足是 2008 年国际金融危机后全球主要经济体面临的突出挑战。根据世界银行统计，全球资本形成年均增速已由 2002 --2007 年的 7. 1% 降至 2008 --2018年的 2. 9% 。我国也面临相似的问题，2009 年后我国固定资产投资增速从 20% 以上的高位持续下降，到2019年已降至 5. 4% ，是三大需求中增速降幅最大的一项。2020年前10个月，在新冠肺炎疫情冲击下我国固定资产投资累计增速下降至 1. 8% ，工业投资累计增速下降至 -2. 2% ，稳投资的问题更加突出。针对新的形势，党中央明确提出要坚定实施扩大内需战略，并突出强调了要“积极扩大有效投资”，稳投资特别是稳定实体部门的企业投资成为当前一段时期的经济工作重点。从中长期发展来看，稳投资同样具有十分重要的意义: 党的十九届五中全会提出，进入新的发展阶段要加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的战略部署，而要构建新发展格局，必须“保持投资合理增长，发挥投资对优化供给结构的关键作用”。拓展投资空间，要“发挥政府投资撬动作用，激发民间投资活力，形成市场主导的投资内生增长机制”，也即需要着力推动企业投资稳定增长。从金融的角度来看，企业投资与企业信贷是一体两面的关系，由此本文从分析企业杠杆率变动机制切入，通过企业跨期投资决策理论模型分析和基于中国工业企业数据的实证研究，为理解实体企业杠杆率变化的影响因素，进而理解企业投资行为逻辑，提供了新的阐述。

二、理论模型

通过三期模型、展期决策、企业预期利润最大模型等三个模型得到企业的最优投资和债务结构，之后研究企业面临的经营风险如何影响企业的投资和债务结构。首先，当企业面临的经营风险加大时企业会减少债务，这是因为当企业经营风险加大时，会加大企业的中途展期失败或期末资不抵债的风险，因而促使企业在期初倾向于选择一种更为保守的投融资策略，由模型的定义出发，我们可以得到企业的总杠杆率为，其中企业自有资本为I,债务融资为，总资产为，因此可知命题1：当企业面临的经营风险上升时，企业杠杆率下降。同时当企业经营风险上升时，企业会更加关注短期债务可能带来的展期风险，因此会结构性地缩减短期债务比例。由此可得命题2：当企业面临的经营风险上升时，企业短期债务杠杆下降，且降幅超过总杠杆率下降幅度，长期债务杠杆率变化方向不确定。

三、主要结论

本研究为理解我国实体部门企业杠杆率的变化以及企业投资行为逻辑提供了新的认识。首先，在我国以间接融资为主的金融体系下，企业投资主要依靠债务融资，企业增加投资对应着资产负债表扩张和资产负债率上升，反之则反是。企业对杠杆率的选择不能简单理解为资本结构问题，而是企业投资决策的伴生品。其次，经济形势通过改变企业的盈利和风险预期，会对企业投资决策形成显著影响。从实证分析结果来看，企业投资具有很强的顺周期特征，因而企业杠杆率的变化也就具有一定的顺周期特征。这与国内外经验是一致的，即信贷周期的产生往往还是实体经济层面首先出现了重大变化，信贷的变化则是实体经济变化在资金层面的反映。另外，本文还发现，与宏观经济不确定性分析结果不同的是，企业的盈利预期和经营风险对长期杠杆率的影响并不是单调的。在自身盈利预期比较高时，即便经营风险上升，企业可能也会增加长期杠杆( 例如研发投入) ，这类加杠杆行为一方面可能会为企业提供超额回报，另一方面也在一定程度上稳定了宏观经济。

推文信息3：丁剑平,陆晓琴,胡昊.汇率对企业杠杆率影响的机理与效应:来自中国企业的证据[J].世界经济,2020,(10):74-96.

一、引言

汇率变动对于实体经济的影响一直是学术界和政策界关心的重要问题。2005 年7 月中国人民银行宣布开启人民币汇率改革之后，人民币汇率进入一段较长时间的升值通道。学界也涌现许多关于人民币汇率变动对中国经济影响的研究。这些研究普遍认为，对于出口企业，人民币升值在一定程度上会降低产品价格从而使企业盈利空间下降; 对于进口企业，人民币升值会使企业进口成本下降和研发投入增加，有利于提升产品质量和企业盈利水平。近年来，“去杠杆”成为供给侧改革“三去一降一补”的重要任务之一，中国企业的杠杆率问题吸引了众多研究人员的关注，本文采用的中国制造业上市企业数据证实，制造业企业从 2005 年后微观杠杆率呈下降趋势，而值得注意的是，人民币汇率也在2005 年汇改后进入长期升值阶段，这就使人进一步思考人民币汇率与企业杠杆率之间存在怎样的联系?由权衡理论和融资优序理论可知: 盈利水平变动会对企业融资决策产生重要影响。受此启发，人民币升值带来的盈利水平变动是否会影响企业融资决策，进而导致企业杠杆率的调整? 那么这种影响有多大以及对异质性企业影响怎样？

二、理论模型

融资优序理论指出: 盈利能力较强的企业更有能力通过留存收益首先进行内源融资，其次才是债务融资和股权融资。根据此理论可知，企业盈利水平上升会降低债务融资，进而会降低杠杆率，于是从理论分析可得盈利水平对杠杆率的影响成反比关系，即

因此，汇率变动对杠杆率的影响效应是增还是减，主要取决于

是正还是负，即汇率对不同企业盈利水平的影响。

对于进行国际贸易的企业还存在其他三种贸易成本，即冰山运输成本，外国分销的营销成本以及进入出口市场的固定成本，即会发生成本效应，同时对于进行国际贸易的企业也会发生收益效应，即外国消费者消费本国企业所带来的收益，因而当汇率发生变动时，即会影响收益效应，也会影响成本效应，因此得出本文的命题1：命题 1: 对于汇率变动影响出口企业杠杆率的方向，取决于收益和成本效应的大小。对于进口企业，当本币币值上升时，企业进口商品价格下降，从而降低商品的进口成本，这有助于提升企业的利润，降低杠杆率，因此得到命题2：本国货币升值有助于降低进口企业杠杆率。对于国内非进出口企业，可从两方面进行讨论: 一方面当本币升值进口商品变得便宜时，会加剧国内同类型产品企业间的竞争，从而可能出现企业商品销售价格下降或市场份额占有率减少，导致国内非进出口企业盈利水平下降; 另一方面，本币升值可能会引起生产要素重新配置，使国内非贸易部门的相对价格和利润得到同步提升。因此，有助于国内非进出口企业盈利水平上升。汇率变动也会间接影响国内非进出口企业的获利能力，进而影响杠杆率水平，故得到推论：汇率变动也会影响国内非进出口企业杠杆率。

三、主要结论

本文首先在理论层面上通过模型推导，揭示汇率变动影响企业杠杆率调整的机理，并运用中国制造业企业数据进行检验，结果表明: 人民币升值有利于企业降低杠杆率，并且主要有利于总杠杆率和短期杠杆率的下降，其下降幅度会因企业进出口行为的差异而不同。多种测度方法的结果都表明该结论具有很好的稳健性。其次，本文考察了国有企业因素、技术和生产率水平和融资约束等异质性因素对该机理的影响，结果显示: 技术和生产率水平较低的企业，杠杆率调整的汇率弹性较大; 融资约束越高的企业，杠杆率调整的汇率弹性越小; 国有企业杠杆率调整的汇率弹性较小。最后，我们还发现企业盈利效应的差异是导致不同类型企业杠杆率下降幅度差异的重要原因; 调整效应的差异是影响不同类型杠杆率调整幅度差异的重要因素。